中信建投策略陈果：静待春风

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　　来源 | 中信建投证券研究

　　文|陈果 夏凡捷 何盛 郑佳雯

　　最近虽然市场回调，但各项积极因素持续积累，居民消费有所增长，12月CPI环比转正，房地产支持政策落地将改善房地产供需结构，中美关系继续出现积极信号。鉴于此轮经济周期已持续较长时间，若下周（240115-240121）降准降息落地，或推动市场反弹。行业关注：军工、电力、建材、电子、煤炭、银行等。

　　2023年12月，全国居民消费价格指数环比转正，同比降幅收窄，通胀数据改善，居民消费有所增长。房地产企稳，政策刺激北京二手房销售面积回升。千亿住房租赁贷款支持计划在试点城市落地，带动长租企业盘活存量物业，扩张企业规模。政策有效盘活存量房屋，去化住宅现房库存，优化房地产供需结构，助力房地产市场回归稳健发展轨道。

　　央行工作会议召开叠加债市走强，降息降准预期持续升温。复盘过往经验，当熊市的持续时间越长，货币宽松政策对市场的提振作用将放大。

　　当前中证红利指数交易拥挤度达近三年相对高位，绝对收益波动或加大，交易拥挤度及恐慌情绪指数是未来一阶段高股息行情需密切关注的指标。若宏观不确定性落地、后续政策稳预期信号能如期释放，则可按三个维度筛选反弹主力军方向：1）股价基本反馈悲观预期，相应PE/PB估值处于2010年以来25%分位以下；2）22-23年市场下行期以来股价跌幅靠前、趋势投资者筹码出清较彻底；3）近期基本面逻辑边际改善，盈利预期环比提升。申万二级板块中，符合条件的主要包括新能源（能源金属、电池、光伏）、军工（航空装备、军工电子）、半导体、基建链（股份行、水泥等）。

　　行业关注：军工、电力、建材、电子、煤炭、银行等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

　　一、本周市场回顾

　　高股息板块走弱，成交额持续萎缩

　　板块轮动，高股息板块走弱。本周三大指数继续下跌，上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌1.61%、1.32%、0.81%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌1.43%和1.79%。本周北向资金净流出24.39亿。行业方面，31个申万一级行业，其中美容护理（+5.08%）、电力设备（+2.77%）、商贸零售（+1.26%）、建筑材料（+1.10%）、交通运输（+0.25%）、有色金属（+0.20%）、纺织服饰（+0.15%）上涨，其余板块不同幅度下跌，电子、计算机、通信跌幅居前。市场风格纬度，国证价值下跌1.01%，国证成长下跌1.12%。

　　成交额萎缩，融资余额持续下降。本周沪深两市主板成交额有所降低，内外流动性有所收紧。本周两市融资余额下降至最低16413.86亿元。市场主题概念方面，光伏相关概念涨幅居前。1月11日，新华社受权发布《中共中央国务院关于全面推进美丽中国建设的意见》。《意见》提出，有计划分步骤实施碳达峰行动，力争2030年前实现碳达峰，为努力争取2060年前实现碳中和奠定基础。美丽中国文件发布带动光伏板块再度活跃，叠加前期光伏板块产能有所去化，光伏相关概念本周普涨。

　　二、积极因素持续积累

　　各项数据显示经济仍然处于底部

　　当前我国各类经济指标多仍处于筑底阶段。货币信用类指标中，12月M2同比上升9.70%，金融机构人民币贷款余额同比上升10.60%，二者边际变化持续下行，社融存量同比上升9.50%，边际变化已经转头上行；市场利率类指标中，2024年1月DR007均值为1.79，边际下降0.19，国债10年期利率均值2.52，边际下降0.17，二者持续下行，Shibor3M月均值2.41，边际持续上行；领先经济指标层面，制造业PMI、基建投资增速、地产销售面积增速边际变化均为负值，仍处于下行状态，尚未触底；主要同步经济指标中，除房地产开发投资完成额外均已筑底，转头上行。滞后经济指标层面，工业企业产成品存货同比、PPI当月同比、CPI当月同比均处于下行状态，分别边际下降0.70%、0.20%、0.30%，处于筑底阶段。

　　结构性改善迹象显现

　　2023 年 12 月，全国居民消费价格指数同比下降 0.3%，降幅较上月收窄 0.2 个百分点，环比上升 0.1%，同比降幅收窄，环比转正，核心 CPI 涨幅略高于往年季节性水平，说明消费需求有回暖的迹象。细分来看，受益于春节前夕居民食品消费活跃与 12 月猪价企稳，食品 CPI 降幅收窄，12 月同比下降 3.70%，环比上升 0.9%，对通胀数据改善贡献较大。服务 CPI 同比上升 1.0%，与上月持平，环比上升 0.1%，元旦假期出行、娱乐需求上升，电影市场复苏，带动服务 CPI 回升。核心 CPI 同比维持在 0.6%，保持不变，环比上升 0.1%，较上个月的0.3%有所回升。

　　全国工业生产者出厂价格指数同比下降 2.7%，同比 11 月降幅收窄 0.3%。总体来看，OPEC+会议减产力度预期，国际油价继续下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降 6.6%、3.0%，细分来看，除耐用消费品外其它行业 PPI 均同比下跌 0.1%至 1.1%不等。其中采掘行业同比跌幅较上月大幅扩大至 1.1%。原料行业 PPI 同比降幅收敛，较上月收敛 0.4%至-0.5%。其它行业较上月变化较小。耐用消费品 12月 PPI 同比变化为正，从 11 月的-0.2%反弹至 12 的+0.1%。

　　一线地产企稳，政策陆续落地

　　政策刺激北京二手房销售面积回升。2023年四季度，地产政策持续出台，12月14日，北京调整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%，促进二手房市场率先回暖。北京12月二手房销售面积达到126.68万平方米，同比增长41.95%，同比增速持续走高。二手房价格仍处于下降状态，11月北京二手房价格指数降至101.90，二手房交易价格尚未见底。伴随着新政策持续落地，房地产市场有望进一步回暖。

　　住房租赁贷款支持计划落地，推动房地产市场企稳回温。2023年央行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，2024年1月5日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，其中提出，稳步发展房地产投资信托基金，推进房地产投资信托基金试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有运营长期租赁住房。央行设立额度1000 亿元“租赁住房贷款支持计划”，“租赁住房贷款支持计划”采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放，用以批量收购存量住房，增加租赁住宅供给。金融机构按照自主决策、自担风险的原则，发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过3%，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持，利率为1.75%。试点城市包括天津、成都、青岛、重庆、福州、长春、郑州和济南。24年1月，国家开发银行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批试点贷款18.5亿元，支持收购首批存量住房项目7个，涉及房屋总套数2319套，主要用于向新市民、青年人等群体提供保障性租赁住房，也是目前落地的一笔最大规模的租赁住房贷款支持计划。

　　对商业银行而言，该结构性货币政策在租赁住房的再贷款、PSL、发债等方面为商业银行降低资金成本，此举鼓励商业银行对租赁住房企业进行精准的投放，同时为商业银行利润端创造新的增长极。对长租企业而言，获得商业银行更低成本的长期资金支持，可以缓解长租企业资金链紧张的困境，带动存量物业的盘活和企业规模的扩张。对房地产开发企业而言，政策有效盘活存量房屋，去化住宅现房库存，优化房地产供需结构，助力房地产市场回归稳健发展轨道。

　　中美关系继续出现积极信号

　　据新华社等官方媒体报道，1月8日至13日，中共中央对外联络部部长刘建超率中共代表团访问美国，分别同美国国务卿布林肯、总统国家安全事务首席副助理芬纳、民主共和两党联邦参众议员、旧金山市市长布里德以及美金融、工商、智库、媒体界人士等会见交流，出席中美1.5轨对话框架下专题座谈，在美国对外关系委员会发表演讲。刘建超表示，中国是现行国际秩序的创建者、受益者、维护者，不寻求改变现行国际秩序，更不会另起炉灶，再搞一套所谓新秩序。中美双方表示，将继续推进落实习近平主席和拜登总统达成的重要共识，采取具体行动，推动中美关系稳定、健康、可持续发展。我们认为这是近期中美关系企稳回升的又一重要积极信号，也有利于市场风险偏好提升。

　　后续货币宽松基调对市场底影响

　　12月27日，中国人民银行工作会议召开，会议强调“稳健的货币政策灵活适度、精准有效。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长。价格上，兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　23年Q4中国人民银行工作会议上提出“稳健的货币政策灵活适度、精准有效”，这与中央经济工作会议的要求相一致，较23年“稳健的货币政策精准有力”更强调货币政策的灵活性。价格工具方面，降息仍有空间。2023Q4货币政策例会延续了三季度例会中“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用……推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的表述。从传导机制来看，MLF利率影响LPR报价，进而影响贷款利率定价，而贷款利率调整通过净息差向存款利率端传导的路径已较为明确。在存款利率市场化机制发挥作用的环境下，2023年各类商业银行经历了三轮存款利率调降，一定程度上缓解了净息差压力，为后续实体经济降成本工具发力腾挪了更多的空间。2023年以来通胀持续回落环境下，实际利率上行至历史相对高位。12月CPI环比小幅回升，预计2024年CPI仍然保持小幅回升态势，但实际政策利率或仍然偏高，后续政策仍然存在下调空间，或在一季度、三季度存在降息可能。存款利率方面，在银行净息差压缩至历史低位、地方政府化债负担的综合影响下，预计银行存款利率仍将延续下调趋势。持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下降。后续存款利率进一步调整将带动贷款利率的下行。

　　降准降息预期支撑债市行情延续，十年期国债利率持续走低。1月9日，十年期国债到期收益率为2.485%，创四年来新低。2023年末以来，中国人民银行进行了巨量资金投放，平稳了资金价格。步入新年以来，尽管央行在公开市场连续净回笼，但资金面依然宽松，DR007降至1.8%之下。同时，去年末以来，越来越多的商业银行下调存款利率，市场对资金面转宽松的预期升温，也为长债收益率下行打开了空间。

　　2020 年至今，我国各项经济数据陆续见底，并持续处于磨底阶段，此轮经济周期回落持续时间较长，回顾历史，2011 年-2014 年我国经济同样长期承压。复盘 2011 年-2014 年陆续出台的宽松货币政策在经济下行周期不同阶段的影响，对我们调整筹码迎接新一轮降准降息具有启示意义。

　　2011 年由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致的货币流动性过剩，通胀居高不下，因而治理高通胀是当年中央宏观调控的首要任务，央行年内七次上调存款准备金，三次加息，对资本市场产生了巨大的影响。而国际环境方面也不甚乐观，主权信用危机不断升级，希腊、意大利、西班牙主权评级接连遭到下调，美国也失去了保持了近百年的 AAA 评级，引发全球对二次衰退的普遍担忧。在艰难的国内外环境中，2011 年上证综指全年累计跌幅达到了 21.7%，跌幅在 A 股历史上仅次于 2008 年和 1994 年；全年呈现倒 V 型走势：前 4 个月指数小幅上涨 7%，随后在通胀高企、经济增速下滑的滞涨忧虑中展开了连续三个季度的杀跌。2011 年的基本面也呈现持续缓慢下滑状态，工业企业利润累计同比由年初的 34.28%下滑至年末的 25.35%；不断加大的通胀变为通胀下降，CPI 当月同比从年初 4.90%上升至 7 月底的 6.45%，8 月份及以后 CPI 当月同比快速下降至年底 4.09%；货币政策和宏观流动性由收紧转为放松，前三季度央行累计共 6 次上调存款准备金率，累计上调 3%，3 次上调存贷款基准利率，进入四季度，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势变化，货币政策从收紧转为放松，央行暂停发行三年期央票，并且下调存款准备金率 0.5%；信贷整体持续恶化，金融机构各项贷款余额同比由年初 18.50%下滑至年末的 15.80%。复盘历史可知，在经济衰退初期宽松货币政策对社融作用有限，也并未显著改善 A 股走势。

　　板块风格上看，所有申万一级行业均下跌，消费、金融防御属性显现。全年来看，银行和食品饮料板块表现相对靠前，而前两年涨幅居前的有色电子板块则领跌所有行业。

　　2012 年国内股市呈 N 型走势。1 月至 4 月大盘上扬，但在 3 月初和 5 月初实现双头后，市场从 5 月开始至 11 月底持续下跌，指数下跌幅度高达 20%，12 月初触及 1949 点后迅速反弹，当月大涨 14.6%，并成功使上证综指年线翻红，全年上涨 3.17%。从结构上来说，2012 年蓝筹股走出了明显的超额收益，市场“炒小”“炒差”现象有所遏制。2012 年股市走出 N 型走势的主要原因除了经济增速的基本面变化之外，还有很重要的一点，2012 年是政府换届之年，导致市场对政策不明朗，机构不愿做多。在年末中央经济工作会议后，市场对新一届的领导层有了希望，同时对来年的市场政策有了希望，市场在年末最后三周有一个翘尾行情，大盘快速上扬。2012 年基本面迅速下滑并长时期维持低位，工业企业利润累计同比由年初的 25.35%两个月内迅速下滑至 2 月末的5.20%，然后一直维持在-2.4%左右，10月末达0.49%，年末回升至5.27%；持续通缩，CPI当月同比从年初4.07%上升至 1 月底的 4.50%，然后整体持续下降至 10 月末 1.7%，然后小幅回升至 2.5%；货币政策和宏观流动性放松，两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升；信贷复苏转向恶化，金融机构各项贷款余额同比由年初 15%上升至 9 月份的 16.30%，9 月份后持续恶化，年底回到 15%。复盘历史可知，在经济衰退中期宽松货币政策对社融作用有限，也并未显著改善 A 股走势。

　　2012 年市场上行阶段，传媒、电子、计算机等成长行业领涨大盘，非银金融行业领涨，在稳增长预期增强的背景下，房地产以及周期行业亦有回升。市场下跌阶段，消费板块相对抗跌，周期股则呈疲弱态势，市场表现前五的行业分为别美容护理、医药生物、社会服务、食品饮料和非银金融，消费行业占据四席。随市场情绪修复，顺周期属性较强且估值处在低位的金融板块回升弹性最大。 

　　2013 年开始宏观经济缓慢下行，市场在弱复苏预期中期待经济数据验证，但连续多月数据超预期下滑引发市场对于基本面恶化的一致预期。工业企业利润累计同比由年初的5.27%上升至2月末的17.17%，然后维持在12.5%上下；持续通缩，CPI 当月同比年初 2.03%，然后在 2.6%上下小幅度震荡，突出的极大值为 2 月底 3.22%和 10月底 3.21%，年末为 2.5%；春节过后央行货币政策由宽松转为中性偏紧，在 5 月初开始连续进行央票发行和正回购的组合操作，直到 7 月 30 日央行重启逆回购操作，市场情绪得以缓解；信贷稳定转为恶化，金融机构各项贷款余额同比由年初 15%小幅上升至 15.4%之后直到 4 月份一直稳定在 14.9%，然后迅速下滑至 5 月份的14.2%，然后维持该水平至年末。2013 年 2 月开始市场对于 IPO 重启开始有所预期，且海外美联储预期会进行QE 缩量，市场情绪开始恶化；2013 年 4 月证监会表示 IPO 开闸还没有明确的时间表，美联储议息会议也表示不会快速退出 QE，市场情绪有所缓和；2013 年 6 初开始银行流动性趋紧，美联储 QE 退出预期升温，但央行“去杠杆”态度坚决未进行即刻救市，市场一度出现“钱荒”导致市场情绪触底。6 月 26 日央行表示愿意提供流动性，伴随 7 月份稳增长政策预期升温，市场情绪逐步改善。

　　传统科技产业周期上行与新需求共振构筑了成长型牛市的底层逻辑。2013 年全球半导体产业迎来了温和复苏，智能终端、电视与计算机等传统的消费电子产品销量回升，推动半导体营业收入的快速增长，“传统”科技产业步入上行周期。科技创新得到空前重视，加成产业周期。2013 年成为移动互联网元年、国产电影元年、手游元年。

　　2013 年“钱荒”之后，市场对流动性预期较低，同时基本面持续冷淡，CPI 和 PPI 数据无法支撑，市场投资谨慎。2014 年央行不断向市场释放宽松信号，直到 11 月首次降息之后市场情绪开始回暖。2014 年一季度中央全面深化改革领导小组主导国内多项重要改革，改革预期强烈，对刚性兑付的事件预期不定。三月国务院出台一系列稳增长政策，两会确定 GDP 增长目标为 7.5%，以此为契机，市场情绪好转。7 月经济基本面再次下滑，但是市场情绪总体稳定，归因于政策边际收窄，即财政支出增速下滑和市场流动性的边际收紧。第三季度实际GDP 同比增长 7.3%，较前值下滑 0.2 个百分点，市场悲观，期盼稳增长措施。8 月减税、加大基建投入等一系列产业政策，稳增长压力盖过改革需求。第四季度总需求改善，国内地产调控开始全面放松，10 月下旬十八届四中全会召开后开始反弹，在经济长期底部徘徊后，即经济下行周期尾部，2014 年 11 月 22 日全面降息后，大盘开始快速上涨，最有代表性的是券商板块。

　　2014 年全年以主题行情为主，包括政策和主题改革以及互联网。上半年交易主线集中在互联网和国企改革相关的化工业，下半年则紧密围绕建筑、房地产相关、非银金融、电气设备等主题。

　　复盘过往经验，熊市持续状态下，初期及中期阶段降准降息对市场的提振作用非常有限，当熊市的持续时间越长，周期演进到后半段，货币宽松政策对市场的提振作用将放大。原因在于熊市演进到后半段，尽管供需平衡提供了一个支撑价格，但市场仍然恐慌性踩踏，跌破支撑价格。此时，宽松货币政策对市场信心的提升会放大价格反弹幅度，最终扭转趋势。

　　三、高股息行情的后续展望

　　高股息行情的两个观察指标

　　上周周报中我们提到，交易拥挤度及恐慌情绪指数是未来一阶段高股息行情需密切关注的指标，并提示当前红利指数的交易拥挤度已处于偏高水平，绝对收益波动或有加大，但超额收益趋势的扭转仍需稳情绪信号的进一步释放。从本周最新的情况看我们维持以上观点不变：

　　1）红利指数交易拥挤度环比回落，但仍相对偏高：中证红利指数成交额占比周环比下行约0.2pct，但仍高于近1 年均值正一倍标准差；中证红利指数相对全 A 的换手率整体合理，本周回落到近 1 年均值附近。

　　2）中信建投-投资者情绪指数处于恐慌区，存量博弈下仍将催化资金流向避险板块，后续观察降息降准等可能的政策稳预期信号进一步释放：本周情绪指数处于恐慌区，经济生产淡季、基本面变化不明显的背景下政策信号是关键，下周重点观察 1 月 15 日 MLF 操作和 1 月 20 日 LPR 利率的调整。目前市场对于经济预期处于极低水平，本周沪深 300 再创年内新低，当前估值接近 18 年市场底部，进一步稳预期信号的出现就极有可能扭转当前情绪。

　　后续反弹可能的主力军方向

　　后续政策稳预期信号若能进一步落地，哪些板块将代替高股息成为市场的主力军？我们认为经济生产淡季基本面波动不明显、市场更多以情绪和预期主导的当前背景下，情绪反转催化下的高弹性方向可按以下三个维度筛选：

　　1）股价基本反馈悲观预期，相应 PE/PB 估值处于 2010 年以来 25%分位以下；

　　2）22-23 年市场下行期以来股价跌幅靠前、趋势投资者筹码出清较彻底；

　　3）近期基本面逻辑边际改善，盈利预期环比提升；

　　申万二级板块中，符合条件的主要包括新能源（能源金属、电池、光伏）、军工（航空装备、军工电子）、半导体、基建链（股份行、水泥等）；

　　1）新能源：因需求淡季影响，多数环节在 2024 年一季度进入最过剩阶段，盈利拐点有望出现。近期澳洲锂矿生产商 Core Lithium 公告将暂停旗下 Finniss 锂项目的采矿作业以应对持续下行的锂矿价格、智利碳酸锂受罢工影响运输受阻，短期供给边际收紧扰动下锂价反弹，后续减产序幕有望拉开，锂价处于震荡见底进程中。据中信建投电新团队，需求和价格等悲观预期已经在股价中充分演绎，目前中游材料加工费见底落地，后续淡季库存见底采购启动将扭转需求悲观预期，板块预期底基本形成。光伏方面，近两周在中游减产支撑下产业链价格已出现止跌，市场预期需求低点或于 2 月出现，随着 3 月起组件排产环比开始提升，供需关系有望实现改善，盈利拐点渐现，悲观预期有望修复。

　　2）军工：前期估值压制因素已见到边际改善信号： 1）人事调整基本结束；2）十四五中期调整有望加速落地，后续观察订单确认信号。预计本轮换装周期将持续至 2027 年，目前仍处于中期爬坡阶段。

　　3）半导体：新品催化，去库尾声，关注华为链+MR。申万二级消费电子、半导体板块存货同比已分别回落至2009 年以来 5.0%、26.6%分位，24 年随下游需求弱复苏有望转为补库周期。展望后期，华为新品，联想/三星/华硕等发布 AI PC 产品，苹果 Vision Pro 上市在即，均将催化需求继续温和回升，24 年华为链+MR 业绩增量确定。

　　4）基建链：政策在投资端仍在发力，12 月建筑业新订单 PMI 重回荣枯线上。1）三大工程推进支撑地产投资降幅缩窄：据 Wind 一致预期，24 年地产投资有望实现-6%的同比增速，较 23 年收窄 3~4pct；2）万亿国债增发，基建投资预计持续高增。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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责任编辑：杨赐